Эксперты рекомендуют

Источник:
Коммерсант, № 47
от 25.03.2011

"Ренессанс Капитал"– Kernel

ИК "Ренессанс Капитал" подтвердила рекомендацию держать для акций агрохолдинга Kernel (тикер: KER PW) с целевой ценой 76,2 польских злотых ($26,66). Во вторник после закрытия торгов Kernel объявила, что 21 марта заключила соглашение об опционе колл на покупку 71% "Сахарного союза 'Укррос'" за $42 млн. "Укррос" – украинский сельскохозяйственный производитель, располагающий около 100 тыс. га пахотных земель, мощностями для хранения 87 тыс. т зерна и мощностями по переработке 22 т сахарной свеклы в день. Для завершения сделки необходимо получить разрешение АМКУ. По мнению аналитиков, новость позитивна для котировок акций Kernel. По их мнению, получение разрешения АМКУ будет фактически формальностью, поэтому они расценивают сделку как практически завершенную. Приобретение 71% доли за $42 млн предполагает оценку стоимости акционерного капитала "Укррос" на уровне $59 млн, что представляется сравнительно низким уровнем и, соответственно, выгодным для Kernel. Текущая цена ГДР "Укрроса" предполагает рыночную капитализацию в $60 млн, но, учитывая очень низкую ликвидность бумаг компании, аналитики полагают, что ее ГДР скорее всего недооценены. Кроме того, проанализировав финансовые показатели "Укрроса" за девять месяцев 2010 года и за 2009 год, аналитики считают, что скорректированная EBITDA по итогам 2010 года составит не менее $35 млн. При чистом долге за девять месяцев 2009 года в размере $77 млн это означает, что Kernel приобрела "Укррос" с коэффициентом EV/EBITDA 2010 на уровне менее 4 (с дисконтом свыше 50% относительно Astarta Holding, по расчетам аналитиков). Наконец, исходя из того, что "Укррос" в 2010 году обрабатывал порядка 100 тыс. га земли, в "Ренессанс Капитале" считают, что только сельскохозяйственный бизнес компании мог быть оценен в $100 млн; таким образом, Kernel приобрела мощности для хранения 87 тыс. т зерна и мощности по переработке 22 тыс. т сахарной свеклы в день всего за $36 млн (суммарные мощности "Укрроса" по переработке сахарной свеклы всего на 30% меньше, чем у Astarta Holding).

ИК BG Capital повысила целевую цену по акциям Kernel с $21,8 до $29, подтвердив рекомендацию держать. Пересмотр 12-месячного ценового ориентира вызван сильными показателями компании в I полугодии 2011 финансового года (июль-декабрь 2010 года), что обусловило переоценку производственных и финансовых показателей на 2011-2015 годы. Аналитики ожидают, что увеличение производства и рентабельности в масложировом сегменте будет основным драйвером роста финансовых показателей Kernel во II полугодии 2011 года (январь-июнь 2011), при этом экспорт зерновых будет незначительным, поскольку компания уже полностью использовала объемы, выделенные в рамках квот. Аналитики ИК BG Capital ожидают, что по итогам 2011 года выручка компании увеличится на 77% г/г, до $1,8 млрд, а EBITDA составит $300 млн (+57% г/г). В среднесрочной перспективе (2012-2015 годы) ИК BG Capital прогнозирует умеренный рост производственных показателей компании в связи с ограниченным развитием масложирового сегмента бизнеса. Ограничения предполагаются как со стороны имеющихся производственных мощностей, так и со стороны предложения подсолнечника (компания переработает 1/3 всего урожая семечки Украины в 2011 году). В то же время ожидаемый прирост объемов экспорта зерновых будет почти в полной мере нивелирован за счет снижения рентабельности бизнеса предприятия. Аналитики BG Capital также считают, что подписание опциона на покупку контрольного пакета акций "Укрроса" не окажет значительного влияния на котировки акций Kernel. Диверсификация компании в сахарный и аграрный сегменты путем приобретения "Укрроса" выглядит несколько неожиданно, учитывая, что Kernel никогда не была вовлечена в производство сахара, а сегмент растениеводства Kernel демонстрировал низкую рентабельность в 2009-2010 годах. Таким образом, несмотря на оптимистичный взгляд на оба сектора в целом, ИК BG Capital считает, что операционные риски в этих направлениях для Kernel будут достаточно высокими. С другой стороны, цена сделки выглядит благоприятной для компании – она подразумевает значение мультипликатора EV/EBITDA 2010-го года на уровне 4,2, что является значительным дисконтом по отношению к другим компаниям отрасли. В целом, учитывая, что цена сделки была приближенной к рыночной капитализации "Укрроса" ($60 млн), а также достаточно высокие операционные риски, в ИК считают, что влияние сделки на динамику акций Kernel будет незначительным.

Этот материал носит исключительно информационный характер и не может рассматриваться как приглашение или побуждение приобретать или продавать ценные бумаги.

Ознакомиться с ежедневной аналитикой ведущих инвестиционных компаний можно также на форуме биржи.