Харцызский трубный завод станет одной из немногих компаний, которые получат существенную выгоду от проектов по строительству нефтегазовых трубопроводов в России и модернизации газотранспортной системы Украины. Как ожидается, благодаря текущим проектам рост производства на Харцызском заводе в 2011 году составит 83%, что, по нашим оценкам, позволит компании увеличить чистый доход на 100%, а чистую прибыль – на 300%. Харцызский трубный завод принадлежит вертикально интегрированному металлургическому холдингу «Метинвест», благодаря чему маржа чистой прибыли компании в течение следующих пяти лет должна составить не менее 12%. В настоящий момент по мультипликатору P/E на 2011 год акции Харцызского трубного завода демонстрируют дисконт в 38% по отношению к региональным аналогам, тогда как по EV/EBITDA дисконт составляет 47%. В нашем ежегодном обзоре на 2011 год мы прогнозировали существенный рост объемов производства на Харцызском заводе. Первые четыре месяца текущего года подтверждают наш прогноз, и мы ожидаем дальнейших новостей о росте выпуска труб большого диаметра на Харцызском заводе. Мы подтверждаем целевую цену акций HRTR на уровне 2,30 гривны; потенциал роста составляет 96%.
Ключевые драйверы
Основную выгоду от модернизации газотранспортной системы получит ХТЗ. Как недавно заявил министр энергетики и угольной промышленности Юрий Бойко, первый этап модернизации украинской газотранспортной системы начнется в середине июня 2011 года. В 2011 году на модернизацию существующих газопроводов национальная компания «Нафтогаз Украины» планирует направить 150 млн. долларов, а правительство на этот проект рассчитывает привлечь до 2019 года финансирование в размере 6,3 млрд. долларов. Мы считаем, что Харцызский трубный завод получит существенную выгоду от реализации проекта, учитывая влиятельное лобби «Метинвеста» в украинском правительстве и тот факт, что производственные мощности Харцызского трубного в четыре раза превышают мощности второго по величине украинского производителя труб большого диаметра – компании «ИНТЕРПАЙП Новомосковский трубный завод». Проект имеет огромное значение как для Европейского Союза, так и Украины. Основной объем финансирования по проекту предоставляется Европейским инвестиционным банком и Европейским банком реконструкции и развития.
Российское направление расширяется. Поскольку российские производители оказались не в состоянии справиться с растущим спросом на трубную продукцию на внутреннем рынке в 2010 году, Россия существенно нарастила объемы импорта, половину которого составили трубы большого диаметра для газовых и нефтяных трубопроводов. Это сыграло на руку Харцызскому трубному заводу, крупнейшему в СНГ производителю прямошовных электросварных труб, который в прошлом году отгрузил компании «Транснефть», российскому оператору нефтепроводов, 100 тыс. тонн трубной продукции, что составило 34% общего объема производства украинского предприятия. В настоящее время «Транснефть» осуществляет два крупных проекта: строительство Балтийской трубопроводной системы «БТС-2» и второй этап трубопроводной системы «Восточная Сибирь – Тихий океан», которые должны быть завершены в 2011 и 2014 годах соответственно, поэтому компания продолжит закупать продукцию Харцызского завода, по крайней мере, в ближайшие три года.
Только в январе-апреле Харцызский трубный завод экспортировал 192 тыс. тонн трубной продукции в Россию, что более чем вдвое превышает прошлогодние объемы. По нашим оценкам, объемы поставок труб предприятием в текущем году российским клиентам достигнут 280-300 тыс. тонн. Благодаря заказам «Транснефти» и «Нафтогаза Украины» совокупный объем производства компании в 2011 году должен достигнуть 540 тыс. тонн, что на 83% больше, чем в прошлом году. Таким образом, мы ожидаем, что в 2011 году чистый доход Харцызского трубного завода составит 5,2 млрд. гривен, а чистая прибыль – 673 млн. гривен (+290%).
Низкая себестоимость продукции обеспечивает высокую рентабельность. В последние четыре года компания удерживала себестоимость реализованной продукции на уровне 77%-78% от своей выручки, что является одним из преимуществ ее принадлежности к группе «Метинвест». Это обеспечивает непрерывные поставки листовой стали для вторичной прокатки со стороны аффилированной компании «Азовсталь» по ценам ниже рыночных. Маржа чистой прибыли в 2007-2010 годах составила 15%; мы ожидаем, что в течение следующих пяти лет этот показатель будет составлять в среднем 12%.
Оценка акций
Цена акций Харцызского трубного завода обвалилась после выхода слабых результатов финансовой и производственной деятельности за I квартал 2010 года и стабилизировалась на уровне 1,17-1,21 гривны, где и остается до нынешнего времени. Судя по уровням производства и рентабельности, прошлый год оказался одним из наихудших в истории компании, начиная с 2007 года. В то же время первые четыре месяца 2011 года показали, что состояние Харцызского трубного завода улучается, так как в январе-апреле объемы производства компании достигли 71% от объемов за весь 2010 год. При таких темпах объемы выпуска продукции в 2011 году могут спокойно достигнуть 525-540 тыс. тонн. Таким образом, учитывая высокий спрос на трубы в России и ожидаемые заказы от «Нафтогаза Украины», потенциал роста акций Харцызского трубного завода составляет 96%. В наших расчетах целевой цены мы использовали результаты оценки методом дисконтированных денежных потоков (DCF) и сравнительного анализа (в соотношении 50%/50%). По коэффициенту P/E на 2011 год акции HRTR торгуются с дисконтом в 38% по отношению к региональным аналогам (украинским и российским компаниям) и 72% против мировых компаний. По EV/EBITDA дисконты еще выше – 47% к региональным аналогам и 70% к мировым сопоставимым компаниям. Мы рекомендуем ПОКУПАТЬ акции Харцызского трубного завода с целевой ценой в 2,30 гривны (потенциал роста – 96%).
Сведения о компании
Харцызский трубный завод был основан в 1898 году, а к 1939 году превратился в автономное предприятие. ХТЗ является крупнейшим в СНГ производителем прямошовных электросварных труб диаметром от 478 до 1422 мм для магистральных трубопроводов и тепловых сетей. Основными потребителями продукции являются производители углеводородов и операторы трубопроводов. Производственные мощности ХТЗ позволяют производить 1,4 млн. тонн труб в год, в том числе до 700 тыс. тонн труб с антикоррозионным покрытием. Трубы производятся в цехах №1 и №2, тогда как в цеху №4 на весь сортамент производимой продукции наносится внешнее и внутреннее антикоррозионное покрытие. Предприятие находится в городе Харцызск, расположенном в 30 километрах от Донецка. Компания является частью холдинга «Метинвест», международной вертикально интегрированной группы металлургических и добывающих компаний. Исторически компания экспортировала основную часть своей продукции в Россию (основной клиент – «Газпром»), однако доля продаж на российском рынке (в 2005 году составляла 51% от общего объема производства) существенно упала из-за ухудшения отношений между Украиной и Россией. Однако в настоящее время политическая конъюнктура заметно улучшилась.
Дополнительные аргументы для инвестирования
Финансовое состояние компании остается стабильным. На протяжении прошлого года (наихудший послекризисный период) Харцызскому трубному заводу удалось сохранить коэффициент текущей ликвидности на высоком уровне (почти 2). По нашим консервативным оценкам, этот показатель в 2011-2015 годах сохранится на уровне 1,2. Кроме того, в течение 2007-2009 годов компания не привлекала долгосрочных кредитов, хотя в 2010 году ей пришлось занять 39,5 млн. долларов на пополнение оборотного капитала. Однако благодаря резвому старту в этом году и позитивным прогнозам на ближайшее будущее Харцызский трубный завод уже выплатил кредит, сократив соотношение долга к собственному капиталу с 25% до всего 1,9%. Мы ожидаем, что Харцызский трубный завод сохранит структуру своего акционерного капитала в течение следующих пяти лет.
История дивидендных выплат. Годовая доходность дивидендов на акции HRTR в 2007-2010 годах составила в среднем 29%, что можно считать неплохим дополнением к общей прибыли от инвестиций в акции Харцызского завода. Поскольку на протяжении последних трех лет руководство компании принимало решение выплачивать почти 100% годовой прибыли в качестве дивидендов, мы ожидаем, что такая политика сохранится в нынешнем и следующих годах. Мы прогнозируем среднюю дивидендную доходность в течение ближайших пяти лет на уровне 20%.
