Аналітика та новини фондового ринка

Ринки

Колишній голова Федеральної Резервної Системи, ФРС, (Центрального банку) Алан Грінспен (Alan Greenspan) в інтерв’ю CNBC в передачі Squawk Box повідомив, що він не вважає! акції США на сьогодні, незважаючи на близькі до рекордних значень індексів переоціненими і занадто дорогими. В цьому інтерв’ю Грінспен сказав: 'Irrational Exuberance' («Ірраціональний достаток») остання фраза, яку я вжив би зараз», - цитує телеканал. В ході інтерв’ю, яке було більше присвячено проблемам економіки та банківського регулювання Грінспен послався на два фактора:

1. дуже високу премію за ризик (інвестування в акції, що характеризує низьку вартість активів),
2. те що висока ціна акцій набагато більше спонукає споживачів США витрачати коштів, ніж знижує мотиви споживачів «секвестр» - урізання бюджетних витрат та зростання особистих податків. Споживчий попит дуже позитивний для економіки США і є основним чинником її росту.

Останнє стало домінантною тезою як колишнього Глави ФРС Грінспена так і нинішнього Глави ФРС Бернанке і більшості нині голосуючих членів ФРС та ряду фінансистів, наприклад, Джорджа Сороса.

Правда ж полягає в тому, що фондовий ринок США на сьогодні дорожчий за середнє значення в абсолютних термінах та не дорогий у відносних термінах (відносно інших фінансових активів).

Норма IRR (внутрішньої дохідності) по індексу S&P 500 на сьогодні складає 7,5-7,7% нижче звичайних середніх по циклу значень (8,2%), тобто в абсолютних термінах ринок дорожчий за середнє по циклу значення (приблизно на 15%), проте рекордно низькі ставки по боргових цінних паперах обумовлюють його відносну дешевизну. Іншими словами, на фінансовому ринку США, незважаючи на переоцінку ринку, немає фінансових інструментів, які б в довгостроковій перспективі показали кращу доходність за акції, оскільки низькі відсоткові ставки «убили» доходність по всіх інших фінансових інструментах та нерухомості. Відносну дешевизну ринку, про що, очевидно, говорить Грінспен, можна охарактеризувати премією за ризик інвестування в акції - різницею між IRR фондового ринку (дохідністю, яку б мав інвестор, тримаючи фінансовий інструмент протягом тривалого часу) та дохідністю 10-и річних боргових державних цінних паперів США, яка на сьогодні складає 5,3-5,5% при звичайних значеннях премії за ризик 3,5-4,5%. При нормалізації відсоткових ставок через кілька років виявиться, що фондовий ринок був недешевий, проте з точки доходності на інтервалі 5-10 років зараз вигідніше інвестувати в недешевий фондовий ринок, ніж в низькодоходні боргові цінні папери. Ця ситуація є результатом політики нульових ставок ФРС та політики кількісного пом’якшення Центрального банку США, продовження якої на сьогодні вже викликає чимало суперечок навіть серед знаних фахівців. Теза ж Грінспена, який прекрасно розуміє ситуацію і прихильником нинішньої безпрецедентної екстраординарної політики монетарних властей США не тільки відображає перераховані обставини, але й офіційну позицію і ФРС та Міністерства фінансів США, яка полягає в тому, що в поточній складній ситуації нехай краще постраждають вкладники та інвестори, ніж прості громадяни (особливо старшого віку), які зараз не можуть знайти роботу через проблеми в економіці країни.

Ми ілюструємо ці тези про IRR та премію за ризик на малюнках, показавши графічно внутрішню норму дохідності – IRR (дохідність на нескінченному інтервалі) по широкому індексу S&P 500 (США) на інтервалі 1977-2013 років та премію за ризик. Для порівняння наводиться дохідність 10-и річних державних облігацій США та інфляція в термінах споживчих цін в США. Оскільки початок часового проміжку 1997-2013 включає період гіперінфляції в США і відповідно період високих відсоткових ставок, також наведений дуже широкий інтервал 1871-2008, так що показана вся історія фондового ринку США.

Для коректності наведені припущення для розрахунків «КІНТО» прийняті середні припущення по майбутніх дивідендах умовної акції широкого індексу з різних моделей провідного світового брокерського дому Goldman Sachs, які він представляв в період 2009-2012 років (як песимістичні 2009-2011 років та і оптимістична листопада 2012). Прийнята пропорція 40% на 60% ближче до останньої оптимістичної моделі. Для зручності дивіденди наведені також в логарифмічному форматі, де вони виглядають більш зручними для читання – майже пряма лінія.

Довідка: Знамениту фразу 'Irrational Exuberance' приписують саме колишньому голові ФРС Алену Грінспену (тоді діючому голові ФРС), яку він вжив на початку періоду нераціонально високих цін акцій під час буму високотехнологічних акцій в період кінця 90-х в якості характеристики переоцінки (завищеної оцінки) цін акцій інвесторами. Історичні видання наводять його промову, яку він вимовив 9 грудня 1995 року «Проблема централізованої банківської системи в демократичному суспільстві». В перекладі звучало це так: «Очевидно, що стійка низька інфляція припускає меншу невизначеність щодо майбутнього, і більш низька премія за ризик (інвестування – ред.), означає більш високі ціни акцій та інших активів. Ми бачимо це по зворотній залежності відношень ціна/прибуток і рівня інфляції в минулому. Але як ми дізнаємось, коли «ірраціональний достаток» ('irrational exuberance' – ориг.) надмірно підвищив вартість активів, які потім стали предметом несподіваного і тривалого зниження, як це було в Японії за останні десятиліття?» (На мові оригіналу: «…Clearly, sustained low inflation implies less uncertainty about the future, and lower risk premiums imply higher prices of stocks and other earning assets. We can see that in the inverse relationship exhibited by price/earnings ratios and the rate of inflation in the past. But how do we know when irrational exuberance has unduly escalated asset values, which then become subject to unexpected and prolonged contractions as they have in Japan over the past decade?») Пізніше ця фраза 'Irrational Exuberance' була вжита в якості заголовка відомої книги професора Йельського університету Роберта Шиллера (Yale University,  Robert James "Bob" Shiller), яка вийшла в березні 2000 року.

Характерно, що саме цю фразу навів відомий фінансист Білл Гросс на недавній зустрічі керівників 15 провідних фінансових інституцій США з нинішнім керівництвом ФРС, щоб сказати, що він вважає нинішні фінансові активи США дорогими та зависокими по вартості внаслідок дій на ринку ФРС. Через кілька днів ця суперечка продовжилась і прямому ефірі телеканалу CNBC в непростому діалозі Гроса з голосуючим членом РФС та Головою Федерального банку Сент Луіса Буллардом. До речі, про завищену ціну активів США на сьогодні раніше говорив і професор Роберт Шиллер, автор згаданої книги 'Irrational Exuberance'.