Money як?!

БИЗНЕС №40(975)
от 03.10.2011
Уляницкая Анна

Состоявшийся 22-25 сентября в Алуште XIV Международный форум участников рынка капитала начался с хороших новостей. Украинский фондовый рынок наконец-то попал в список наблюдения (watchlist) международного рейтинга FTSE (ведет компания, основанная газетой "The Financial Times" и Лондонской фондовой биржей).

"Это рейтинг, ориентируясь на который, иностранные инвесторы принимают решения об инвестировании в разные страны", — пояснил Олег Ткаченко, председатель правления "Украинской биржи" (г.Киев; с 2008 г.; 28 чел.). По его словам, Украина за всю свою историю не попадала ни на один из уровней оценочной сетки FTSE. Теперь же Украину включили в watchlist с перспективой включения нашей страны в первый уровень — "приграничные рынки".

А был ли мальчик?

Однако на этом положительные новости закончились. Фондовики отметили, что поскольку украинские фондовые индексы падают чуть ли не быстрее остальных индексов во всем мире, иностранные инвесторы отказываются покупать отечественные ценные бумаги (ЦБ).

"Резкое снижение цен на нашем фондовом рынке привело к тому, что два наших крупнейших иностранных клиента-инвестора заявили: подразделение компании, которое наблюдает за рынками, поставило акции, входящие в листинг "Украинской биржи", в запретный список, — рассказал Дмитрий Тарабакин, управляющий директор инвесткомпании "Драгон Капитал" (г.Киев; с 2000 г.; 180 чел.). — Поэтому мы опасаемся, что нашим двум крупнейшим клиентам запретят инвестировать в ЦБ с листингом в Украине".

По его словам, особенно заметны сильные колебания рынка ЦБ, если сравнить индекс UX, рассчитываемый "Украинской биржей", с динамикой цен на акции компаний "Феррэкспо", "Мироновский хлебопродукт" и "Кернел", которые котируются на иностранных фондовых площадках — Лондонской и Варшавской биржах. Для сравнения: если с начала года индекс UX снизился приблизительно на 40%, то акции трех вышеназванных компаний — на 16%.

При этом, по данным компании "Драгон Капитал", free-flout (доля акций в свободном обращении. — Ред.) ЦБ, входящих в индексную корзину "Украинской биржи", составляет 5,4%, а "Феррэкспо", "Мироновского хлебопродукта" и "Кернел" — 35%. Тот же показатель в денежном выражении для индекса UX эксперты оценивают в $453 млн, а для трех указанных компаний — в $2,3 млрд, и это при том, что в расчете индекса UX используются котировки 15 наиболее ликвидных и крупных украинских компаний.

"Три бумаги за границей торгуются лучше, чем весь украинский фондовый рынок", — отметил Владимир Грищенко, руководитель управления глобальных рынков компании "Тройка Диалог" (г.Москва, РФ; с 1991 г.; в Украине представлена компанией "Тройка Диалог Украина"; с 2005 г.; 20 чел. ).

Велено не пущать

Основную причину этого дисбаланса собравшиеся в Алуште фондовики увидели в том, что в Украине мажоритарные собственники крупнейших акционерных обществ не заинтересованы в выводе акций на биржи. Яркий пример — компания "Стирол", до недавнего времени "голубая фишка" украинского фондового рынка. На пике цен на свои акции компания оценивалась фондовым рынком в $260 млн.

Сейчас же ее капитализация составляет всего около $100 млн. По словам фондовиков, причина такого резкого снижения капитализации эмитента заключается в смене основного собственника компании. Дело в том, что при продаже компания была оценена в $600 млн. Тогда казалось, что это должно принести прибыль миноритарным акционерам. Однако случилось все с точностью до наоборот. По разным оценкам, рынок потерял около $50 млн, которые инвесторы вкладывали в ЦБ компании.

"Когда компанией владела семья Янковских, с руководством всегда можно было организовать встречу, они были готовы делиться информацией с инвесторами, — пояснил г-н Тарабакин. — После смены собственника компания радикально изменила отношение к рынку".

Примечательно, что не считаются с миноритарными акционерами в Украине и новосозданные компании, разместившие свои ЦБ на иностранных фондовых площадках. Яркий пример — компания "Кернел", бумаги которой котируются на Варшавской фондовой бирже. Кстати, президент Польши Бронислав Коморовский лично вручил руководству компании "Кернел" награду за лучшее IPO и за высокие стандарты корпоративного управления. Однако этот факт не радует украинские инвестиционные компании.

По словам фондовиков, стандарты корпоративного управления "Кернел" в Украине и в Польше оказались различными. Признаки этого проявились, когда "Кернел" купила компанию "Укррос" (см. статью "Вне сварения"). Фондовики отмечают, что "Кернел" заплатила за компанию почти $60 млн, хотя рыночная капитализация на момент покупки составляла $40 млн.

"Вроде бы хорошая новость для миноритарных акционеров "Укрроса", но не в Украине. Руководство "Кернел" предложило выкупить пакет миноритарных акционеров "Укрроса" — 29% — с капитализацией $10 млн. Поэтому миноритарии теряют на акциях "Укрроса", — посетовал г-н Тарабакин. — Одни и те же люди за границей и в Украине ведут себя совершенно по-разному".

Поиск крайнего

Эксперты согласились, что вести себя на рынке подобным образом мажоритарным акционерам в Украине позволяет действующее законодательство. Участники форума отметили, что в Украине отсутствует "нормальное" право публичной оферты — право миноритарных акционеров потребовать у нового собственника компании выкупить их пакеты акций по рыночной цене.

На первый взгляд, в Законе "Об акционерных обществах" регламентированы правила публичной оферты, но, как правило, новый собственник покупает не акции компании напрямую, а офшорную компанию, которая владеет эмитентом. Таким образом, покупатели крупных пакетов пытаются обойти применение права публичной оферты.

Интересно, что жалобы фондовиков возмутили чиновников, занимавшихся усовершенствованием корпоративного права. "Я не согласен, что наше корпоративное право отсталое. Закон "Об акционерных обществах" — очень хороший закон", — заявил председатель Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку (ГКЦБФР) Дмитрий Тевелев. По его словам, данный Закон постоянно совершенствуется.

"Нужно научиться пользоваться тем, что есть. Почему миноритарные акционеры на собраниях не ставят вопрос о подписании акционерного соглашения? — поинтересовался у собравшихся фондовиков г-н Тевелев. — Внесите в это соглашение требование об обязательной оферте, а если мажоритарные собственники этого не захотят, то потребуйте у них подписания соглашения через суд".

Более того, г-н Тевелев напомнил, что суды уже принимали на основании этих норм решения в пользу миноритарных акционеров. "Законы нужно не только читать, ими нужно пользоваться. Например, рейдеры — это люди, которые качественно используют закон. Почему же вы, профессионалы, не пользуетесь возможностями, заложенными в Законе?" — пристыдил представителей рынка Дмитрий Тевелев.

Навылет

Регулятор критикой не ограничился и поделился своим рецептом развития фондового рынка в Украине. По словам председателя ГКЦБФР, компании, акции которых обращаются на отечественном фондовом рынке, можно разделить на две категории: эмитенты, доставшиеся рынку в ходе приватизации, и новосозданные компании. В первую категорию в основном входят эмитенты, которым нужны очень большие деньги на развитие, притом что привлечь такие деньги в Украине затруднительно. Ко второй категории относятся новосозданные средние и мелкие компании.

"Я считаю, что именно здесь наш фондовый рынок имеет ресурс, — сообщил г-н Тевелев. — Эти компании не знают, какие возможности скрывает наш фондовый рынок, и для них надо провести массированную кампанию. Мы призываем вас подумать, как Комиссия вместе с вами может поднять средний бизнес в Украине".

Участники организованного рынка весьма скептически отнеслись к призывам регулятора. Для местных инвестиционных компаний главной задачей оказался возврат на отечественный рынок качественных украинских эмитентов, успевших разместить свои ЦБ на западных фондовых биржах. Эксперты полагают, что это возможно, если ЦБ украинских компаний, обращающиеся на Лондонской или Варшавской бирже, смогут пройти параллельный листинг на украинских фондовых площадках.

"Все новые компании, которым нужны средства, уже в Варшаве, Лондоне, Франкфурте", — сказал Алексей Сухоруков, управляющий партнер инвесткомпании "Универ" (г.Киев; с 2005 г.; 30 чел.). Фондовики сошлись во мнении, что все интересные для инвестирования компании давно вывели свои акции за пределы Украины.

Напомним, что украинские компании не напрямую выводят свои акции на западный фондовый рынок. Для этого за границей организовывается специальная компания, выпускающая ценные бумаги украинского эмитента за рубежом, которые и обращаются на фондовой бирже. Интересно, что сами эмитенты не против двойного листинга своих ценных бумаг.
"Мы реально рассматриваем возможность листинга наших депозитарных расписок на местном рынке и готовы быть пилотным проектом, мы об этом заявили еще полгода назад", — подтвердила Виктория Капелюшная, финансовый директор компании "Мироновский хлебопродукт" (г.Киев; растениеводство, птицеводство, животноводство, производство мяса и мясных полуфабрикатов; с 1998 г.; 22 тыс.чел.).

Тем не менее руководство ГКЦБФР продолжило настаивать на необходимости развития местных эмитентов. "Двойной листинг как тактический шаг, безусловно, нужен, но это не стратегия. Необходимо создавать своих эмитентов, которые были бы интересны для иностранцев здесь, и такую законодательную среду, которая позволит легко и без проблем приходить сюда и торговать в Украине," — сказал г-н Тевелев. Впрочем, реакция зала последовала незамедлительно.

"Двойной листинг для Украины — это не тактика, а, к сожалению, стратегия. В Украине наши инвесторы вынуждены покупать то, что в таком виде никто и нигде не купит", — посетовал г-н Ткаченко. Его слова подтвердили и эмитенты. "Мы не могли выйти на Лондонскую фондовую биржу как украинская компания. Украинское законодательство таково, что бумаги отечественных эмитентов никто не купит. Инвесторы их рассматривают как очень рискованные", — отметила г-жа Капелюшная.

Подобные рассуждения приводят к неутешительным выводам. С одной стороны, возвращаться в Украину за низкокачественными ЦБ иностранные инвесторы вряд ли захотят. С другой — те граждане Украины, которые знают толк в инвестициях, идут торговать на зарубежные фондовые площадки по "серым" и "черным" схемам.

"Вопрос не в том, что в Украине нет денег. Вопрос в том, что в Украине под имеющиеся рыночные инструменты деньги не появятся. Аборигенам зеркальца можно продавать, но недолго", — обрисовал ситуацию г-н Ткаченко. Двойной же листинг нужен тем, кто живет в Украине и хочет выполнять украинские законы. "Нельзя применять двойные стандарты к собственному населению", — обратился к председателю ГКЦБФР Олег Ткаченко.

Фондовый расчет

Очередной темой для дискуссий участников Форума стала предстоящая приватизация энергетических активов (см. статью "Наше дело"). Стоит отметить, что фондовый рынок давно ждет, когда Фонд госимущества начнет продавать мелкие пакеты крупных государственных предприятий на фондовых биржах.

Тем не менее чиновники заверили рынок, что продажа государственных компаний через биржу не состоится, так как предприятиям нужен стратегический инвестор, а не миноритарные акционеры. Логика проста — многие отечественные предприятия требуют серьезного переоснащения, что возможно только при наличии стратегического инвестора.

"Например, в "Днепроэнерго" износ основного оборудования составляет 82%. Там старые станции, которые строились еще в 1940-1950-е годы, — отметил Дмитрий Тевелев. — Поэтому тут нужен стратег. Другое дело, что дать возможность "отщипнуть" от приватизированных пакетов и вынести их на рынок — это святая задача, это в любом случае хорошо".

По словам председателя ГКЦБФР, такая тактика увеличит объем ЦБ на рынке и позволит государству увидеть реальную стоимость компаний. "Мы много говорили на эту тему с Фондом госимущества, но пока нас не слышат", — пожаловался г-н Тевелев.

Не захотели представители ФГИ слушать фондовый рынок и в этот раз. "Наши компании требуют очень серьезных капиталовложений. Поэтому во главу угла ставится развитие отрасли, а не подпитка фондового рынка. Важно продать компании подороже", — пояснил заместитель председателя Фонда государственного имущества Юрий Яковлев.

По его словам, украинский фондовый рынок не готов переваривать такие объемы. Он, в частности, рассказал фондовикам, что ФГИ принял решение о продаже пакетов акций "Захiденерго" (45%) и "Киевэнерго" (25%). По его словам, начальная цена на эти пакеты была установлена в 1,9 млрд грн. и 432 млн грн. соответственно.

Интересно, что в ФГИ нередко удивляются оценкам компаний на основе биржевых котировок. Чиновники для себя обнаружили, что при росте показателей той или иной компании цена на ее акции может снижаться (см. статью "Акция неповиновения").

"Есть некоторые вещи, которые удивляют. Наш анализ показал, что на протяжении последних полутора лет цены на акции "Захiденерго" постоянно снижались, тогда как на протяжении того же периода все экономические показатели компании повышались. К сожалению, сейчас цены на фондовом рынке подвержены манипулированию", — сделал неутешительный вывод г-н Яковлев.

Манипуляторы

Следует отметить, что упоминание чиновником слова "манипулирование" вызвало бурную реакцию в зале. "Фондовый рынок государству не нужен!" — выкрикнул с места Юрий Яковенко, председатель правления инвесткомпании "Ивекс Капитал" (г.Киев; с 1994 г.; 54 чел.). Однако с представителем ФГИ частично согласились представители ГКЦБФР.

"Случаи инсайдерской торговли и манипулирования не единичны (см. также статью "Надувной пакет" — Ред.). Поэтому надо защищать рынок от подобных явлений", — заявил Дмитрий Тевелев. Представители рынка не согласились и с этим. По их словам, причина расхождения динамики цен и экономических показателей эмитентов кроется в мизерной доле бумаг в свободном обращении.

Так или иначе, в итоге фондовикам пришлось согласиться с чиновниками в том, что факты манипулирования ценами на рынке все же присутствуют. Однако при этом представители инвестиционных компаний отметили, что в основном подобными операциями грешат сами эмитенты, а не профессиональные участники рынка ЦБ.

"За манипулирование нужно наказывать не только профессиональных участников, но и эмитентов. Больше всего случаев манипулирования происходит по их вине. Какие перспективы получения вами полномочий по наведению порядка со стороны эмитентов?" — поинтересовался у председателя ГКЦБФР один из участников форума.

На что Дмитрий Тевелев ответил: "Кто будет контролировать эмитентов? Не знаю. Я думаю, что Комиссии никто не даст полномочий контролировать эмитентов. Но это и не нужно". По мнению чиновника, необходимо попросту создать такое законодательство, при котором мажоритарные собственники не смогли бы выводить активы из предприятия и манипулировать ценами на акции эмитента.

Старость — не радость

Отдельного обсуждения удостоилась наболевшая тема пенсионной реформы. Точнее — собравшихся искренне заботило, куда же вкладывать деньги будущих пенсионеров, аккумулированные на втором уровне пенсионной системы?

"Резкий приток большого количества денег на фондовый рынок для Украины может стать трагедией. Рынок к этому еще не готов. Если посмотреть на наш рынок, то, кроме "Мотор Січі", покупать нечего", — сказал Сергей Бирюк, руководитель аппарата ГКЦБФР. По его словам, если на фондовый рынок из пенсионной системы придут большие деньги, это обернется стремительным взлетом цен и "перегревом". Инвестировать же пенсионные деньги в государственные облигации — это не выход.

"Если государство начнет инвестировать пенсионные деньги в ОВГЗ — это очень опасно. И это не даст никакого эффекта с точки зрения доходности", — предостерег г-н Бирюк.
По словам экспертов, старта пенсионной реформы можно ожидать в 2014 г. Поэтому именно в этом году может начаться подъем цен на отечественном фондовом рынке. "Чтобы рынок смог эффективно принять деньги будущих пенсионеров, его нужно готовить уже сейчас", — настаивал Дмитрий Леонов, председатель совета Украинской ассоциации инвестиционного бизнеса (г.Киев; с 1995 г.; 250 членов).

Главной же опасностью для пенсионных денег могут стать не рискованные финансовые инструменты и низкая доходность, а государство. "Даже в продвинутых странах деньги пенсионеров не защищены от политики", — предостерег Александр Мертенс, профессор экономики и финансов Киево-Могилянской бизнес-школы (г.Киев; с 1999 г.).

Отметим, что сейчас во многих развитых странах происходит сворачивание второго уровня пенсионной системы (см. статью "На пару пенсов"). Поэтому, по его словам, сама по себе пенсионная реформа не разовьет фондовый рынок. "Даже высокие результаты в Польше не помешали правительству объявить НПФ неэффективными", — отметил г-н Леонов.

Со своей стороны, фондовики предложили ГКЦБФР внести законодательные изменения, которые позволили бы НПФ покупать и продавать производные финансовые инструменты. По их словам, например, использование опционов позволит НПФ не показывать убытков на падающем рынке. Чиновники к данной инициативе отнеслись прохладно. По мнению регулятора, рынок производных ЦБ к подобным изменениям не готов. "Есть риск, что это будет ядом для НПФ", — сказал г-н Бирюк.

Поняв, что быстро увеличить оборот рынка опционов за счет денег НПФ не получится, а торговать, по сути, нечем, фондовики предложили Комиссии одобрить запуск еще одного фьючерса на "Украинской бирже".

Сейчас на фондовом рынке существует только один фьючерс на индекс UX. "Чтобы привлечь интернет-трейдеров, давайте запустим фьючерс на индекс РТС (основной индикатор российского фондового рынка. — Авт.). Сергей Алексеевич (Бирюк. — Авт.), вы утвердите нам документы на создание такого финансового инструмента?" — поинтересовался Олег Ткаченко. "Нет. Давайте запустим фьючерс на NASDAQ. Мне он больше нравится", — отшутился Сергей Бирюк.