"Азовмаш" - трансфертное машиностроение

ИГ "Сократ"

В 1П2010 рост производства в украинском машиностроении составил 50% г/г после падения вызванного кризисом 2008-2009гг. Будучи крупнейшим машиностроительным предприятием Украины, группа Азовмаш нарастила реализацию в 2.4 раза за 7М2010 после двукратного падения в 2009 г. Глубокая вертикальная интеграция и диверсификация производства в сочетании с крупными масштабами группы обеспечивают стабильность предприятия. Акции компаний Азовмаша невысоко оценены рынком ввиду сложной системы собственности и низкой степени прозрачности механизмов ценообразования группы. Азовмаш завершил реструктуризацию долга суммой свыше 600 млн. дол., аккумулированного за период кризиса, однако долговая нагрузка остаётся значительной. Акции компаний группы не показывают значительного потенциала роста, т.к. трансфертное  ценообразование снижает привлекательность бумаг.

Ключевые идеи

Азовмаш выиграет от восстановления рынков. Объём рынка подвижного состава СНГ в текущем году вырос в полтора раза г/г в натуральных показателях, в то время как рост цен вагонов составил 25-36%. Пик списаний изношенного подвижного состава СНГ совпал с мировым экономическим кризисом 2009 г.  благодаря чему в прошлом году многие компании были вынуждены отложить приобретение новой техники. Восстановление экономик стран СНГ вслед за ростом ресурсных цен создаст значительный спрос на продукцию вагоностроения в течение следующих 5 лет. Рост цен на энергоносители приведёт к росту спроса на оборудование для металлургических и угольных компаний с целью повышения энергоэффективности и снижения себестоимости.

Недостаток прозрачности понижает привлекательность. Котируемые компании группы являются центрами затрат Азовмаша, в то время как прибыль аккумулируется на торговых и управляющих подразделениях. Таким образом, отчётность компаний не отражает реальную эффективность и создаваемую добавленную стоимость. Мы полагаем, что Азовмаш мог бы уйти от трансфертного ценообразования только в случае предстоящего due diligence, проводимого для IPO.

Долговая нагрузка компании мешает IPO. Распространённые слухи об IPO Азовмаша не подтвердились: компания не проводила деятельность по консолидации активов. Структура компании остаётся комплексной, а финансовая отчётность — неконсолидированной. Исходя из предположения о том, что высокая долговая нагрузка свыше 600 млн долл. снизит цены акций компании, мы не ожидаем IPO в 2011-2012 гг.
Оценка. И сравнительная оценка, и DCF показывают незначительную недооценённость акций торгуемых компаний, однако мы устанавливаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ по акциям компаний группы, так как их прибыль перераспределяется в пользу других подразделений Азовмаша.

Ознакомиться с ежедневной аналитикой ведущих инвестиционных компаний можно также на форуме биржи.