Банк "Форум" - Speculative BUY

"Навигатор Инвест"

Основные моменты: pro & contra

Факторы инвестиционной привлекательности

Банк входит в первую обойму украинского банковского сектора. На начало марта 2010 г. по размеру активов банк занимал 12-е место (18,1 млрд. грн.), по размеру собственного капитала – также 12- место (2,6 млрд. грн.).

Украина – территория российского и немецкого интереса. В связи с наращиванием доли основного собственника - Commerzbank - до 89,25%, мы ожидаем разрешения ряда важных для компании вопросов: стратегия банка, корпоративное управление, финансирование материнской структурой, соблюдения целого пакета гарантий со стороны банка, ребрединг. Материнская компания (Commerzbank) получает возможности существенно скоординировать стратегию компании, причесать, оптимизировать ее профиль. Или же продать банк целиком (премия за контроль) российским структурам.

При продаже банка российским структурам также не исключается ситуативная интрига на рынке (возможная прибавка к цене 20-25%): пока будут разбираться, что и к чему, соединять с перспективами потенциального владельца. Да и стратегические намерения России относительно ключевых мультипликаторов украинского рынка (банки, энергетика, химпром-сельское хозяйство, транспортная инфраструктура) позволяют предположить масштабные вливания ликвидности. Россия на данный момент перенасыщена долларовой ликвидностью.

Упорная и длительная борьба Commerzbank за Форум косвенно подтверждает серьезные и стратегические интересы к активу.

Относительно других передовых "украинских" банков (Укрсоцбанк, Урсиббанк и пр.) Банк Форум имеет более выгодную и компактную сеть отделений и филиалов. В период вялого восстановления рынка (2010 -2011 гг.) – это предполагает более выгодную с точки зрения административно-хозяйственных расходов структуру бизнеса. В моменты выживания очень важен вопрос оптимальности банковской сети. Банк форум обладает таким преимуществом (и не маленький, и не большой).

Мы ожидаем укрепления ликвидности компании за счёт притока более дешевой материнской подпитки. Это позволит компании пройти "черную полосу" списания проблемной задолженности (убытки) в 2010-2011 гг., существенно уменьшить утечку капитала в расчетах по обязательствам (увеличение доли собственного капитала в активах), а так же даст компании существенное конкурентное преимущество в период посткризисного передела рынка.
В своем финансовом профиле в 2009 г. компании удалось существенно нарастить долю розничных депозитов (+22%), улучшить ситуацию с корпоративными обязательствами (+7%). За счет своевременного наращивания наличности и эквивалентов, интенсификации валютных операций (спекуляций), а также существенного увеличения административных расходов (занижение налогооблагаемой прибыли) банку удалось удержаться на плаву в стрессовой ситуации 2008-2009 гг.

Факторы риска

Прекращение интриги (противостояния) в структуре собственников может существенно охладить рынок бумаги, перевести его в плоскость затяжных ожиданий.

Переформатирование компании основным собственником может отрицательно сказаться на финансовых результатах банка в 2010-2011 гг. Мы ожидаем существенного роста расходов в этой связи. Консервативная позиция в эти годы может существенно снизить добавленную стоимость для акционеров-миноритариев, однако увеличит стратегические перспективы банка в будущем.

Дополнительные вливания капитала со стороны материнских структур (в частности доп. Эмиссии) будут нивелированы расходами и списанием проблемной задолженности. Возможно замещение обязательств (оптимизация баланса) собственным капиталом. Т.о. пассивы банка существенно не вырастут.

Проблемой для банка остается девальвационная пропасть в вопросе валютного кредитования. Так у компании по итогу 2009 г. доля кредитов в иностранной валюте юр. лицам составляла 68%, физ. лицам – 89%.

Существенными системными рисками для деятельности компании в ближайшее время является: низкая покупательная способность населения на внутреннем рынке, сокращение реальных доходов, вялое восстановление экономики в 2010-2011 гг. Так, на сегодня, Форум не делает ставки на потребительский сектор и доходы населения. Стратегия банка – финансирование крупных корпораций сателлитов Commerzbank, которые уже работают или имеют цели стратегического проникновения на рынок Украины (данные: компания).

Высокая доля проблемной задолженности. Доля проблемной задолженности с начала 2009 г. выросла почти в 7 раз и по состоянию на 01.12.2009г. находилась на высоком уровне - 16%. При этом уровень резервирования составлял 10,2%, что может свидетельствовать о потенциальном недорезервировании.

Диверсификация кредитных операций банка по клиентскому признаку находится на невысоком уровне – доля кредитов юридическим лицам в кредитном портфеле составляет 71,1%, большие кредиты (превышающие 10% регулятивного капитала) составляют около 22% активов банка.

Ликвидность банка находится на невысоком уровне – наблюдается высокая зависимость банка от краткосрочных межбанковских заимствований (более 8,7 млрд грн или 45% пассивов банка – 2009 г.).

Оценка стоимости акций. Мы выполнили оценку акций компании используя метод сравнения мультипликаторов рынков. В качестве базы сравнения мы взяли широкую дисперсию рынков: банки ЦВЕ, банки России и украинский банковский сектор. Анализ фактора прибыльности собственного капитала (ROE) не позволяет говорить о чисто финансовой корреляции между рынками. Т.к. банк Форум и по результатам 2009 г (-35%) и по нашим прогнозам в 2010 г. (-36%) сохранит достаточно высокую отрицательную прибыльность собственного капитала. Заоблачный отрицательный результат.

В этом случае мы прибегаем к корреляции между рынками на основе анализа стратегических проникновений на рынок (сферы интересов), а так же близости в плане развития и перспектив банковских секторов.

Наибольший вес мы отдаем рынку России (0,40) и рынку Восточной Европы (0,30). Рынкам развитой Европы мы присвоили вес – 0,10, а украинскому рынку – 0,20 (наиболее близок, но – ведомый).

Средневзвешенная медиана по рынкам дает нам ориентир главного оценочного мультипликатора для банков P/BV (Цена/Нетто капитал) на уровне 1,68.

Мы предполагаем, что балансовая стоимость капитала в 2010 г. с учетом дополнительной эмиссии в 2,4 млрд. грн. будет во многом нивелирована продолжением списания токсичных активов, увеличением расходов на переформатирование банка и составит – 3,077 млрд. грн.

Примечание. По результату января-февраля банк Форум получил чистый убыток в размере: -268,74 млн. грн. Мы предполагаем, что весь 2010 г. пройдет под знаком списания проблемной задолженности. Аппроксимируя финансовый результат банка на оставшиеся месяцы, мы выходим на годовой финансовый результат: -1 612,44 млн. грн. Мы допускаем замедление темпов списании в 2010 г., поэтому даем скидку к этой сумме в 25%: (-268,74 млн. грн. х 6) х (1-0,25) = -1 209,33 млн. грн. Т.о., нетто капитал банка в 2010 г. может составить: 1 866 млн. грн. (BV на начало 2010 г.) + 2 420 млн. грн. (сумма дополнительной эмиссии) -1 209,44 млн. грн. (ожидаемый убыток банка в 2010 г.). Итого: 3 077 млн. грн. (BV 2010E).

Т.о., теоретическая стоимость акции, полученная путем сравнения и взвешивания рынков, их оценок, составит 11,076 грн. в акцию, что соответствует потенциалу роста текущей цены акции (06.04.2010) на уровне 23%.

Для более консервативных инвесторов, которые более осторожно относятся к факторам риска компании (в т.ч. и токсичность активов) и неоднозначно оценивают перспективы восстановления экономики (временной лаг) мы предлагаем ввести дисконтную подушку к теоретической цене акции (-20%). В этом случае вероятная цена акции компании будет составлять 8,86 грн., что соответствует потенциалу роста (снижения) цены в -2%.

Инвестиционное заключение. Банком Форум по сути завладели серьезные стратеги.

Сам Банк Форум по своей рыночной позиции и структуре является оптимальным банком (в Украине) для начала стратегического проникновения на украинский банковский рынок и укрупнения доли в посткризисный период, бесструктурным ключом доступа к украинским активам.

Материнская компания Commerzbank не имеет препятствий для кардинального переформатирования и вливаний в капитал банка.

Мы ожидаем, что зачистка активов, ребрединг и выход на более высокий уровень качества услуг обеспечит банку Форум хороший старт (2011 г.). Подпитка необходимыми и дешевыми ресурсами (!) из материнской структуры даст возможность Банку перейти в пятерку лидеров украинского банковского сектора, даст компании существенные конкурентные преимущества на рынке.

Ликвидность Банка Форум на украинском рынке акций находится на достаточно высоком уровне. Банковский сектор на Украинском рынке представлен очень скудно (всего четыре банка), что создает потенциальный высокий структурный спрос на бумагу. Восстановление, развитие и оформление передела активов экономики Украины без участия банковского капитала является на сегодняшний момент не реальным. Т.е. восстановление все равно, рано или поздно, пойдёт через банки.

Мы присваиваем акциям банка Форум рекомендацию: Speculative BUY. Эта рекомендация отражает потенциал роста бумаге в ближайшие 12 мес. (23%), а также риски (токсичность активов и слабость рынка) и возможное удлинение горизонтов инвестирования - Speculative. Так мы ожидаем существенного изменения в добавленной экономической (а не спекулятивной) стоимости акций не ранее второй половины 2011 г.

Геополитика и стратегия: кому это нужно?

Банковские клещи. По нашим предположениям существуют неофициальные договоренности между Берлином и Москвой по поводу перекрестного оформления активов, а также совместного вхождения финансовых институтов обеих стран на рынок Украины. Финансовый сектор – является мощным инструментом бесструктурного управления экономикой страны и даёт возможность закрепить стратегические высоты, перераспределить собственность в целевых экономических секторах. Со стороны Германии и Австрии (наиболее близкий сателлит Германии) на украинском рынке уже представлены ряд наиболее мощных банковских групп (Райффайзейн, Коммерцбанк, HVbGroup, Erste Group). Со стороны России – Сбербанк России, Банк Москвы, ВЭБ, Петрокоммерцбанк и др.

Мы предполагаем, что, стратегически, украинский банковский сектор будет поделен между Россией и Германией. Ведущая роль сохраняется за Россией. Следовательно, их форпосты на Украине в ближайшее время будут укрепляться и подпитываться капиталом основных акционеров.

Информация к размышлению: дым или огонь? На рынке присутствует непроверенная пока что информация о том, что Commerzbank может покинуть Форум:

"…Впрочем, немецкие финансисты недолго останутся у руля в банке "Форум". Как стало известно "ДС", они собираются продать целиком свой пакет акций финучреждения. "Знаю, что с ноября 2009 года Commerzbank ведет переговоры о продаже своего пакета, правда, не знаю с кем", — сказал "ДС" председатель правления "Форума" Ярослав Колесник. По слухам, наиболее вероятным его покупателем сегодня является российский Россельхозбанк: 100% его акций принадлежат государству в лице Федерального агентства по управлению госимуществом. К 1 февраля 2010 г. финучреждение с активами в $31,928 млрд. входило в четверку крупнейших банков РФ. Продаже акций "Форума" дают только одно объяснение: требование правительства Германии к Commerzbank избавиться от убыточных структур ("Форум" на 1 января показал убыток в 664,6 млн грн.). "Такой подход характерен не только для украинской "дочки" немецкого банка, но и для других его финучреждений в Европе", — объяснил "ДС" директор департамента исследований развивающихся рынков банка Nomura Иван Чакаров. В мае 2009 г. правительство Германии выделило Commerzbank через государственный фонд SoFFin финансовую помощь в 18,2 млрд. евро, а взамен получило 25% +1 акция банка. Так что чиновники теперь могут ставить условия дальнейшей его работы. Пока финучреждению нечем похвастаться перед ними: по итогам работы в 2009 г. убыток Commerzbank составил 4,63 млрд. евро против чистой прибыли в 53 млн. евро в 2008 г."

Источник: http://www.dsnews.ua/finance/art42942.html

Ближайшие перспективы компании

Существенным преимуществом банка Форум является тот факт, что компания успешно пережила кризис и может рассчитывать на более сильную конкурентную позицию на украинском рынке, успешно бороться за расширение доли рынка в условиях чрезмерного ослабления украинских конкурентов.

Банк Форум имеет сильный положительный бренд на рынке, репутацию надёжного и прозрачного банка. В период обострения ситуации с невыплатой банковских платежей в Украине, банк Форум сохранил свою репутацию и не был замешан ни в одном из публичных скандалов. По экспертным оценкам, компания имеет очень сильный функциональный менеджмент.

Соединяя наше видение перспектив банковского сектора Украины с финансовыми возможностями Форума, мы делаем ряд прогнозов-предположений.

В 2010 г. компания сосредоточится на вопросах выживания: продолжение списания проблемной задолженности (увеличение резервов под списание), оптимизация организационной структуры (ликвидация внебалансовых отделений, сокращение численности работников), автоматизация и программное усовершенствование деятельности и услуг банка (рост затрат по этому направлению в 2010 г. и ожидаемая экономия в последующие годы), чистка пассивов (замещение сторонних обязательств средствами материнских структур), продажа части имущества.

Т.о., речь о создании каких-то прибылей 2010 г. не идет. Скорее – формирование задела для старта на обескровленном рынке 2011-2015 гг. На первое место в текущем году выходит вопрос сохранения стабильности и элементарной платежеспособности. Мы ожидаем, что компания  в 2010 г. также покажет существенные убытки.

Ознакомиться с ежедневной аналитикой ведущих инвестиционных компаний можно также на форуме биржи.