Мы пересмотрели в сторону понижения справедливую
стоимость акций Укртелеком до 0,4206 гривны за акцию с 0,7510 грн и рекомендацию
до ДЕРЖАТЬ. Мы скептически оцениваем эффективность действий нового собственника
относительно оптимизации бизнес модели компании. Процесс снижения трафика
фиксированной телефонии мы считаем необратимым в перспективе 2-3 лет и на этом
фоне действия оператора по наращиванию абонентской базы и активности
пользователей в сегментах 3G и ШПД явно не достаточны
для обеспечения роста доходов. Лишь благодаря госрегулированию тарифов на
телефонную связь в 2011 году компания смогла остановить снижение доходов. По
нашей оценке выручка компании по итогам 12м2011 составит 6,760 млрд. гривен, что
на 0,2% выше результата 2010 года. Ожидаемая рентабельность EBITDA вырастет до 22,8% с 19,4%, а убыток снизится до 199 млн.
с 258 млн. гривен. Мы полагаем, 20-ти процентное снижение акций компании за
последние 12 месяцев и 30-ти процентное от максимумов начала июня 2011 года,
вызванных ожиданиями позитивных изменений в компании, в полной мере отражает
взгляд рынка на перспективы развития Укртелеком и устанавливаем рекомендацию
ДЕРЖАТЬ с целевой ценой 0,4206 гривны за акцию.
Корпоративные стандарты не изменились. Вопреки нашим ожиданиям с приходом нового собственника
не последовало кардинальных изменений в руководящем составе компании. Мы
негативно оцениваем решения EPIC и полагаем, что кадровая
политика собственника не позволит внедрить и реализовать эффективную бизнес
модель и повысить качество корпоративного управления. Мы полагаем, рост доходов
на 17-27% в сегменте ШПД в 2012-13 не сможет компенсировать ежегодное 10-ти
процентное снижение трафика в сегменте фиксированной телефонии, компания
продолжит компенсировать снижение активности абонентов за счет повышения
тарифов. Одновременно, по нашей оценке, рост активности конкурентов в сегменте
ШПД не позволит увеличивать абонентскую базу темпами выше 20% в 2011-15 г.г. при
росте ARPU близком к нулю. Выручка от 3G будет
расти на 6,3%CAGR в 2011-15 г.г. и не превысит 5% от дохода компании.
Финансы 2011 – удалось остановить снижение доходов.
По нашей оценке выручка Укртелеком в
2011 году вырастет на 0,2% - до 6,706 млрд. гривен, EBITDA
увеличится на 18%, а убыток сократится на 25%. Благодаря снижению себестоимости
на 2% рентабельность EBITDA в 2011 году увеличится до
22,8% с 19,4% годом ранее.
Прогноз 2012 – первая прибыль за пять
лет. Мы ожидаем прибыль по итогам 2012
года – 416,7 млн. гривен, что формирует чистую рентабельность 5,9% против
убытков на протяжении 2008-11 г.г. наша модель Укртелеком предполагает рост
выручки компании на 4,3% - до 7,052 млрд. гривен и рост EBITDA на
59,3% - до 2,458 млрд. Рентабельность EBITDA увеличится на 12,1 п.п. –
до 34,9%
Оценка. Мы
устанавливаем справедливую стоимость акций компании 0,4206 гривны за акцию, что
на 44% ниже предыдущей оценки 0,7510 грн, основываясь на результатах оценки
методом DCF и сравнительного анализа. В своей оценке денежных
потоков Укртелеком мы руководствуемся текущим финансовым положением компании,
потенциалом роста доходов и средневзвешенной стоимостью капитала 15,9%. По
мультипликатору P/Lines12F 82.6х акции «Укртелеком»
торгуются с дисконтом 52.7% к аналогам в на развивающихся и развитых ранках. Мы
полагаем, рынок справедливо оценивает акции компании, и рекомендуем ДЕРЖАТЬ.
Посмотреть полную версию обзора
