Мы внесли изменения в финансовую модель Укртелеком,
основываясь на позиции нового собственника относительно оптимизации бизнеса
оператора в перспективе 3-4 лет и отказа или значительного сокращения убыточных
сегментов бизнеса либо их компенсации за счет Фонда универсальных услуг,
создание которого лоббирует оператор. По нашей оценке, до 2014 численность
персонала компании будет сокращена на 46% - до 40 тыс., что соответствует 3,2 –
3,3 сотрудника на 1 тыс. абонентов против текущих 6,8, а выручка на одного
сотрудника вырастет до 30,10 долл. с 13,40 долл. Сокращение расходов на
персонал до 25% от выручки к 2014 году с текущих 48% увеличит рентабельность EBITDA до 42% и чистую
рентабельность до 16% с 31% и 8% соответственно в нашей предыдущей оценке на
фоне ожидаемого роста выручки на 44,5%. Мы полагаем, рынок неверно оценивает
акции Укртелеком, торгующиеся с дисконтом 42% к международным аналогам по
мультипликатору EV/Line 11F 158,5х. Мы повышаем справедливую цену акций оператора до 0,7510 гривны
за акцию с 0,5789, отражая наш позитивный взгляд на намерение EPIC оптимизировать
затраты компании, и рекомендуем ПОКУПАТЬ с потенциалом роста
25,6%.
Укртелеком
– остается только бизнес. Сокращение персонала на 46% к 2014 году снизит расходы
на оплату труда на 21%, что увеличит рентабельность EBITDA
в 2013 до 42% с 31% в нашей предыдущей оценке и чистую рентабельность до 16%
против 8%. Мы внесли изменения в финансовую модель Укртелеком, основываясь на
позиции нового собственника относительно оптимизации бизнеса оператора в
перспективе 3-4 лет и отказа или значительного сокращения убыточных сегментов
бизнеса.
Государственно
частное партнерство.
Мы полагаем, Укртелеком сохранит государственную поддержку в ближайшие годы,
реализовав наши ожидания по росту дохода оператора на 10,2%CAGR
в 2010 – 2015 г.г – до 10,9 млрд. гривен. НКРС может усилить свои позиции в
отрасли, получив функцию регулирования отрасли информатизации, продолжит
устанавливать тарифы на местную связь и доступ к кабельной канализации и
лоббировать принятие закона «О Фонде универсальных услуг». Мы также не ожидаем
изменения ситуации в сегменте 3G, где Укртелеком
останется единственным лицензированным оператором.
Оценка. Мы
устанавливаем справедливую стоимость акций компании 0,7510 гривны за акцию,
основываясь на результатах оценки методом DCF
и сравнительного анализа. В своей оценке денежных потоков Укртелеком мы
руководствуемся текущим финансовым положением компании, потенциалом роста
доходов и средневзвешенной стоимостью капитала 13,9%. По мультипликатору EV/Line
11F 158,5х акции «Укртелеком» торгуются с дисконтом 42% к
аналогам в на развивающихся и развитых ранках. Мы рекомендуем ПОКУПАТЬ с
потенциалом роста 25,6% от цены закрытия 06 мая 2011 г.
